张瑜：全球产业链十三大动向

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪(SuperSummerSnow)

报告摘要

疫情、地缘冲突等一系列事件正在深刻重塑全球经贸关系，其中产业投资变化受到瞩目。对产业投资变化的理解有两个维度：（1）一维视角，产业投资的去向区域和行业有什么变化。（2）二维视角，一是投资者×被投资者，谁对谁的投资增加/减少；二是行业×被投资区域，哪个行业对谁的投资增加/减少。为了尝试捋清上述产业投资变化的脉络，本文综合宏微观视角，宏观层面，主要是一维视角，观察各国对外直接投资的投向区域，并重点关注其中的绿地投资（指外国直接投资人在东道国新建投资或扩张产能，比如置办一家新工厂，或者增加现有工厂的产能。绿地投资的变化可能更多反映出产业链重组的影响，即在原来无产能的地方新建产能）。微观层面，提供二维视角的补充，观察大型非金融跨国企业的跨国并购目标区域和行业。主要有以下发现：一、整体变化：制造业绿地投资的逆势增长可能反映着供应链重组的趋势1、全球外商直接投资（FDI）活动放缓（2022年，全球FDI流量占GDP比例降至1.3%，创2005年以来新低），指向海外产业投资趋势减弱。背后是对全球经济下行的担忧、疫情期间生产链中断、俄乌冲突等因素的共同作用。2、尽管FDI整体有所下滑，但绿地投资仍在上涨，尤其是近年来，在制造业跨境并购快速回落的背景下，制造业的绿地投资却有所增长，背后或受到产业链重组的驱动。FDI主要有两种模式：跨境并购和绿地投资。从定义出发，若外国投资者计划重组产业链，降低对某一地区的供给依赖，增加其他地区的供应，那其很可能加大对“其他地区”的绿地投资。二、区域变化：发达回流，新兴“出走”；部分产业可能在由欧迁中、由中迁墨印东南亚。3、制造业一部分可能在回流发达市场（主要是英美澳，绿地投资流入额增长较快），一部分正在由包括我国内地及香港、台湾地区等在内的东亚新兴市场转向东南亚（主要是越南和印尼）、墨西哥、印度（东亚新兴市场的绿地投资流入额快速下降，东南亚、墨、印的绿地投资流入额则明显增长）。4、欧盟产业能力或在走弱（近期FDI流入和流出均大幅下降，显示欧盟企业的投资和引资能力呈下滑趋势，背后或反映欧盟的产业能力在走弱），产能或有一定程度的外迁（绿地投资流出的增长明显快于绿地投资流入，绿地投资净流出加速）。5、部分欧盟国家可能在将部分产业由欧洲转向我国。受数据可得性限制，以德国、荷兰为代表，近期，其对外直接投资整体大幅下滑，但对我国内地及香港地区的FDI却快速提升，与之相对的是对其他欧盟国家FDI的大幅下降。6、美国产业回流+供应链重组的趋势，表现在其直接投资整体“开源节流”（自身吸引更多外资，特别是近年来绿地投资流入增长较快；同时减少对外投资），结构上，对我国FDI小幅下行，对墨西哥、印度FDI增加。2023Q1-2023Q2，美国对外直接投资下降14亿美元至979亿美元（4QMA，表示4个季度移动平均）。其中，对我国内地及香港地区的直接投资下降了0.4亿美元至33.5亿美元（4QMA），对印度和墨西哥的直接投资上涨1.4亿美元至54亿美元（4QMA）。7、日本部分产业可能正在由我国转向印度（对我国FDI下滑，对印度FDI增长）。2023Q1-Q2，日本对我国内地及香港地区直接投资由27.2亿美元（4QMA）降至25.2亿美元（4QMA），对印度直接投资由7.3亿美元（4QMA）升至7.9亿美元（4QMA）。8、中、俄、印尼、越南等亚洲新兴经济体正在主动“走出去”，扩大海外布局（对外直接投资增加）。三、行业变化：关注电子、汽车行业的“外迁”倾向9、电子和电气设备、木制品、基本金属及金属制品、医药行业的海外新产能扩张最快（近5年绿地投资增长最快），可能也意味着这四个行业内进行的海外产业链重组较多。10、从大型跨国企业的跨境并购活动来看，跨境并购的目标区域多集中于欧美（西欧+美国），特别是医药及医疗器械等高技术制造业。相对而言，资源类、劳动密集型（电子产业链）、低端消费类（日化、零售）行业对新兴市场投资稍多。11、部分高技术制造业可能在由西欧转美。医药及医疗器械等高技术制造业企业对西欧的跨境并购金额占比下降，对美国的跨境并购金额占比增加。12、近年来电子产品行业企业对拉美的跨境并购投资增长最快，可能指向电子产业有部分向拉美转移的趋势。与2016-18年相比，2020-至今，对拉美投资增速（121.6%）快于亚太新兴市场（48.9%），或意味着边际上拉美对电子行业的外资吸引力在上升、亚太新兴的资金吸引力下滑。13、近年来车企倾向将产能转向美国。大型跨国车企对美跨境并购投资走强、对亚太新兴市场（主要是中国）的跨境并购投资走弱。2020-至今，汽车行业跨国企业对亚太新兴市场的跨境并购占比由2016-18年的13.2%降至9.1%，同期，对北美（主要是美国）的跨境并购占比则由42.5%升至57.3%。风险提示：数据可得性有限，样本代表性受限；数据更新滞后；当下数据波动可能不代表未来趋势，数据分析可能存在偏差。

报告目录

报告正文

全球产业链十三大动向

疫情、地缘冲突等一系列事件正在深刻重塑全球经贸关系，其中产业投资变化受到瞩目。对产业投资变化的理解有两个维度：（1）一维视角，产业投资的去向区域和行业有什么变化。（2）二维视角，一是投资者×被投资者，谁对谁的投资增加/减少；二是行业×被投资区域，哪个行业对谁的投资增加/减少。

为了尝试捋清上述产业投资变化的脉络，本文综合宏微观视角，宏观层面，主要是一维视角，观察各国对外直接投资的投向区域，并重点关注其中的绿地投资（指外国直接投资人在东道国新建投资或扩张产能，比如置办一家新工厂，或者增加现有工厂的产能。绿地投资的变化可能更多反映出产业链重组的影响，即在原来无产能的地方新建产能）。微观层面，提供二维视角的补充，观察大型非金融跨国企业的跨国并购目标区域和行业。

（一）整体变化：制造业绿地投资的逆势增长可能反映着供应链重组的趋势

1、全球外商直接投资活动放缓

整体来看，历史上，全球外商直接投资活动经历了两波明显放缓。第一波是2008年金融危机以后。2009年，全球的外商直接投资（FDI）流量占GDP比例由金融危机前的峰值3.4%降至2%。第二波放缓始于2016年，伴随英国脱欧、特朗普当选等，西方世界反全球化情绪发酵。2018年，全球FDI占GDP比例降至1.7%。

当下，伴随疫情时期生产链中断、俄乌冲突等事件的冲击，全球FDI活动似乎正在经历第三波放缓。2022年，全球FDI流量占GDP比例降至1.3%，创2005年以来新低。

2、尽管FDI整体有所下滑，但（制造业）绿地投资仍在上涨

Ø 基础知识铺垫：跨境并购和绿地投资的定义、区别

FDI有两种主要模式：跨境并购（Cross Border M&A）和绿地投资（Greenfield Investment）。

定义：跨境并购是指外国直接投资者收购东道国（接收投资的国家）现有企业的股权，涉及的是东道国现有企业资产产权的转移。绿地投资(Greenfield Investment)又称新建投资，本文采取其广义定义，既包括外国投资者在东道国新建项目，比如置办一个新工厂、新设一家子公司等（狭义定义），也包括对现有直接投资企业的新资本注入或产能扩张，比如增加现有工厂的产能等[1]。

主要有两点区别：一是成本上，绿地投资需要比较长期的筹备与建设期，建设成本一般较高；相对而言，跨境并购所需时间成本更低，依靠东道国目标企业原有的产能、销售渠道等资源，直接投资企业能更迅速地打入东道国市场。二是投资目标区域方面，相比跨境并购，绿地投资更偏向工业化程度较低的发展中经济体。对发展中经济体的投资在绿地项目中能占50%左右，但在跨境并购中仅占不到2成。

Ø 近期变化：绿地投资增长，跨境并购下滑，差异主要源自制造业。制造业的绿地投资增加，可能部分反映了产业链重组的影响（在原来无产能的地方新建产能）。

早在2016年，制造业的跨境并购交易已经达峰，到2022年时累计下滑64.9%至1,423亿美元，和2012、2013年欧债危机期间基本持平。同期，制造业的绿地投资额波动上行，到2022年累计上涨45%至4,367亿美元，高于2003年以来均值（3,686亿美元）。

（二）区域变化：谁的投资变化大？

3、制造业一部分可能在回流发达市场（主要是英美澳），一部分在由东亚新兴市场迁往东南亚、墨西哥、印度

从绿地投资流入额看，①2021-2022年，主要发达经济体（英美、亚太发达经济体）绿地投资流入额增长72.2%至3,591亿美元，占全球绿地投资额的比例由28.2%升至29.6%。②同期，东亚发展中经济体（主要是我国内地及香港、台湾地区）绿地投资流入额下降41.3%至238亿美元，东南亚、印度、墨西哥绿地投资流入额分别增长35.1%、376%、139%至866、779、410亿美元。

4、欧盟产业能力或在走弱，产能可能在外迁

从两个角度数据观察：一是欧盟的FDI流入、流出额均大幅下降，背后或反映出欧盟产业能力有一定走弱趋势。一方面，欧盟内部的产业对外资的吸引力下降，另一方面，欧盟自身的企业可能由于效益不佳、产业走弱等，对外投资减弱。①与去年四季度相比，2023Q1欧盟的FDI流入额（四个季度移动平均，4QMA）下降了211亿美元，下降数额为主要经济体中最大。②同期，欧盟的FDI投出金额（4QMA）减少了161亿美元。

二是欧盟对外绿地投资金额增长较快，明显快于其绿地投资流入额，意味着绿地投资净流出加速，可能指向欧盟的一些产业有外迁趋势。2021-2022年，欧盟绿地投资流入额增长16.3%至2,413亿美元，而对外绿地投资金额则增长48.9%至3,654亿美元。

5、部分欧盟国家可能在将部分产业由欧洲转向我国

受数据可得性限制，以德国、荷兰为代表，近期，其对外直接投资整体大幅下滑，但对我国内地及香港地区的FDI却快速提升，与之相对的是对其他欧盟国家FDI的大幅下降。

6、美国产业回流+供应链重组：FDI整体“开源节流”，结构上对我国投资小幅下降，对墨、印投资增加

美国“开源节流”（自身吸引更多外资，特别是近年来绿地投资流入增长较快；同时减少对外投资），可能反映出部分产业正在回流美国本土。同时，美国对我国直接投资小幅下行，对墨西哥、印度直接投资增加，或部分反映其重塑供应链的努力。

①美国的FDI流入金额快速增长、投出金额小幅下降。2022Q4-2023Q1，美国FDI流入金额增长了71亿美元至981亿美元（4QMA）；而FDI投出金额下降了10亿美元至995亿美元（4QMA）。

②近年来美国绿地投资流入额快速增长。2022年，美国绿地投资流入额增长了71.3%至1,639亿美元。

③投资区域上，近期美国对我国投资小幅下行，同时增加了对墨西哥、印度的投资。2023Q1-2023Q2，美国对外直接投资下降14亿美元至979亿美元（4QMA）。其中，对我国内地及香港地区的直接投资下降了0.4亿美元至33.5亿美元（4QMA），对印度和墨西哥的直接投资上涨1.4亿美元至54亿美元（4QMA）。

7、日本部分产业可能正在由我国转向印度

根据日本季频公布的主要投资去向数据，日本对我国直接投资下滑，对印度直接投资上升。2023Q1-Q2，日本对我国内地及香港地区的直接投资由27.2亿美元（4QMA）降至25.2亿美元（4QMA）；同期，日本对印度直接投资由7.3亿美元（4QMA）升至7.9亿美元（4QMA）。

8、中、俄、印尼、越南等亚洲新兴经济体正在主动“走出去”，扩大海外布局

从FDI投出金额来看，相比于去年四季度，2023Q1，中国、俄罗斯、印尼、越南对外直接投资金额分别增长了5.8%、217%、4.6%、3%至396、91、19、7亿美元（均为4QMA）。

（三）行业变化：电子、汽车行业的变化较大

9、电子和电气设备、木制品、基本金属及金属制品、医药行业的海外新产能扩张最快

电子和电气设备、木制品、基本金属及金属制品、医药行业的海外新产能扩张最快（近5年绿地投资增长最快），可能意味着这四个行业内进行的海外产业链重组较多。

10、跨境并购多集中在欧美，尤其是医药及医疗器械等高技术制造业；相对而言，资源类、劳动密集型（电子产业链）、低端消费类（日化、零售）行业对新兴市场投资稍多

Ø 数据来源与样本介绍

跨国企业是进行国际产业投资的重要主体，从微观个体企业的投资行为，可以观察到更细致的信息。受数据可得性限制，我们聚焦全球大型跨国企业的跨境并购活动（如果没有特别说明，后文提到的跨国企业海外投资均指跨境并购交易的对价金额）。数据源彭博。

样本选择福布斯全球企业2000强中，非银行、非保险业的前100名大型企业，行业分类标准源自福布斯。样本企业所属行业、所在国家或地区的情况详见附录1和2。

Ø 主要发现

①跨境并购投资多集中在欧美（美国和西欧），尤其是医药及医疗器械等高技术制造业。医药及医疗器械、汽车、重要工业品（半导体、航空航天及军工、资本货物、化工产品）行业的跨国企业累计海外投资额中，对欧美（西欧和美国）的投资占比分别达94%、86.2%、76.3%。部分原因在于，发达市场本身的产业基础使其能够孕育出有关企业（不论是产业链上下游还是同行企业），从而吸引行业内大型跨国企业的并购投资。

②相对而言，资源类（大宗资源）、劳动密集型（电子产业链）、低端消费类（家居日化、零售）行业的企业对新兴市场投资稍多。与其他行业相比，服务业（主要是零售业）、电子产品、大宗资源、非耐用品（食品饮料烟草、家居日化）的跨境并购投资中，新兴市场占比居前，分别为31.5%、29.8%、21.9%、18.3%。部分原因在于，一方面新兴市场人口众多，有庞大的消费市场；另一方面，新兴市场还有充裕的、虽然技能较低但成本低廉的劳动力。

11、部分高技术制造业可能在由西欧转美

Ø 数据情况和基本处理方法说明

受数据可得性限制，我们观察2005年-至今样本跨国企业海外投资区域分布的变化情况。投资目标区域按大区分类，大区分类标准源自彭博。共有7大区，各区包含的主要经济体如下：（1）北美：包括美国、加拿大、百慕大；（2）西欧：包括欧盟、英国、挪威、瑞士；（3）东欧：包括俄罗斯、土耳其等国；（4）亚太地区（新兴）：包括中国内地、中国台湾地区，韩国，印度，除新加坡外的东盟国家、哈萨克斯坦等；（5）亚太地区（发达）：包括澳大利亚、新西兰、中国香港地区、日本、新加坡；（6）拉美：包括巴西、阿根廷、墨西哥、智利等，还包括开曼群岛、英属维尔京群岛；（7）中东与非洲：包括南非、以色列、沙特、阿联酋等国。分析对某个大区跨境并购投资的变化时，我们结合第10点静态视角下各大区累计投资中主要国家（地区）的占比情况，估计主要是哪个国家（地区）在发生变化。

为了方便观察，我们以3年为一个小周期，挑选四个典型时期进行对比：（1）2005-2007年，跨境并购活动经历第一波快速增长。（2）2010-2012年，跨境并购活动经历第二波快速增长。（3）2016-2018年，跨境并购活动触顶，进入“平台期”。（4）2020-至今，跨境并购活动最新境况，快速下滑。详见图16。

Ø 主要发现

近年来，西欧对高技术制造业投资的吸引力降低，北美（主要是美国）仍受青睐。以医药及医疗器械、重要工业品（半导体、航空航天及军工、资本货物、化工产品）行业为例。四个典型时期（2005-2007年、2010-2012年、2016-2018年、2020-至今），上述两行业的企业对西欧的跨境并购金额合计分别为313、464、566、113亿美元，占同期上述两行业的企业总并购额的比例分别为35.3%、46.4%、33.8%、12.5%；而对北美则分别为443、385、1,019、758亿美元，占比分别为49.9%、38.6%、61.0%、83.5%。

12、近年来电子产品行业企业对拉美的跨境并购投资增长最快

①整体上，近年来，仅亚太地区（新兴）、拉美获得的跨境并购投资额有所提升。2016-2018年、2020年-至今，样本跨国企业对上述两地区的投资金额分别由462亿美元升至534亿美元（占比由5%升至17.2%）、131.5亿美元升至265亿美元（占比由3%升至8.5%）。

②电子产品行业方面，近年来对拉美的投资增长尤为显著，与2016-18年相比，2020-至今，对拉美投资增速快于亚太（新兴），或意味着边际上拉美的外资吸引力在上升、亚太新兴的资金吸引力下滑。

1）对于拉美，2005-2007年、2010-2012年，电子产品跨国企业对拉美的跨境并购投资额均为零，2016-2018年实现零的突破，升至12.7亿美元，占同期电子产品行业跨境并购总额约1.5%；2020-至今，进一步升至28.2亿美元，增速121.6%（同期对亚太新兴市场投资增速48.9%），占比升至4.1%。

2）对于亚太(新兴)，四个典型时期（2005-2007年、2010-2012年、2016-2018年、2020-至今），对亚太地区(新兴)的投资额分别为31.2、18.1、181、269亿美元，占比分别为89.3%、7.4%、21.3%、39.5%。

13、近年来车企倾向将产能转向美国：对美跨境并购投资走强、对亚太新兴市场（主要是中国）的跨境并购投资走弱

最近两段时期（2016-2018年、2020-至今），汽车行业跨国企业的跨境并购方面，亚太新兴获得的投资占比由13.2%降至9.1%（绝对金额有所提升，6.1亿美元升至31.9亿美元），而北美的占比则由42.5%升至57.3%，金额由19.8亿美元升至202亿美元。

（四）附录：样本企业名单&不同行业跨国企业投资目标区域的分布变化（2005年至今）

脚注：

[1] 定义参考IMF Committee on Balance of Payments Statistics：《D.1 Greenfield Investment and Extension of Capacity》

[2]图15桑基图链接：https://s.e2d3.org/1312278/44136fa/ee03eaaf6ff1c6272d935b3cc578ebed

[3]图16四个桑基图链接：

（1）https://s.e2d3.org/1312278/44136fa/5c4d6f63559ba7f1169287ee0a981ce5

（2）https://s.e2d3.org/1312278/44136fa/b840fa9e000cd73d05272e1b2e908434

（3）https://s.e2d3.org/1312278/44136fa/95063e11ec46f739a647f47af69ed256

（4）https://s.e2d3.org/1312278/44136fa/d9fe0f2d7cb69fa860e97a3cfa1cc0d3

具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《【华创宏观】全球产业链十三大动向》。根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

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